Recesiones, flexibilización monetaria y estímulo fiscal
Como los mercados bursátiles del mundo suben y bajan como un yo-yo, todo lo que se habla en los medios financieros es si una nueva recesión se acerca y cuándo llegará .
Los expertos financieros buscan indicadores económicos que puedan guiarlos en la oscuridad. El favorito es la ‘curva de rendimiento de bonos invertidos’. Esto es la diferencia entre la tasa de interés anual que se obtiene de un bono del gobierno (que tiene una vida de diez años) y la tasa de interés por comprar un bono a tres meses o dos años de vencimiento.
La curva de las tasas de interés para bonos con diferentes vencimiento es generalmente ascendente, lo que significa que si se compra un bono del gobierno se espera obtener una tasa de interés más alta que si se compra un bono a tres meses o a dos años. Pero, a veces los bonos del gobierno caen por debajo del rendimiento de los bonos a tres meses. Entonces se produce la llamada “curva de rendimiento invertida”.
¿Por qué pasa esto? Lo que ocurre es que los inversores en activos financieros (bancos, fondos de pensiones, fondos de inversión, empresas) están tan alarmados por la marcha de la economía que evitan tener acciones o bonos de empresas. Hacerlo es demasiado arriesgado y, por lo tanto, prefieren mantener activos más seguros con los bonos de Alemania, Japón, Estados Unidos o del Reino Unido. Estos países no van a quebrar como una empresa o un banco.
Los gobiernos pagan un interés fijo anual hasta su vencimiento, por lo que si el precio del bono gubernamental sube, su rendimiento necesariamente cae. Y luego la curva de rendimiento de los bonos se invierte. La evidencia empírica muestra que cada vez que sucede esto durante un período de algunos meses se producirá una recesión económica en aproximadamente un año.
¿Qué tan confiable es este indicador para pronosticar una recesión?
Dos economistas de Bloomberg han cuestionado la validez de este predictor : “puede ser que la curva invertida se correlacione con las recesiones, pero esto no significa que otra recesión este en camino. Lo que realmente muestra es que los inversores temen a una recesión y claro … podrían estar equivocados. De hecho, cuando observamos los bonos corporativos, no hay curva invertida. Los bonos corporativos a largo plazo tienen un rendimiento mucho mayor que los bonos a corto plazo”.
Por su parte, los economistas de JP Morgan consideran que con una inflación muy baja en la mayoría de las principales economías se puede haber alterado la confiabilidad del indicador de la curva de rendimiento . Aún así, el JP Morgan considera valioso este predictor.
Actualmente, las curvas de rendimiento de los bonos estadounidenses (10 años -3 meses) y (10 años – 2 años) se han invertido. Y como se puede ver en el gráfico del JP. M cada vez que esto ha sucedido se ha producido una recesión el siguiente año ( áreas grises).
Sobre esta base JP Morgan considera que la probabilidad actual de una recesión en la economía estadounidense es de 40 a un 60 por ciento.
Y esto que Estados Unidos es la economía capitalista con el mejor desempeño económico del G7, con un crecimiento real del PIB de aproximadamente 2.3%. En cualquier otro lugar del G7 y también en muchas de las grandes economías emergentes, el crecimiento económico está cayendo rápidamente hacia guarismos apenas superiores al cero .
Canadá: 1.3%; Francia 1.3%; Japón 1,2%; Reino Unido 1,2%; Rusia 0.9%; Brasil 0,5%; Alemania 0.4%; Italia 0.0; México -0.7%; Turquía -2,6%; Argentina -5.8%. Solo China, India e Indonesia registran tasas de crecimiento decentes e incluso aquí, hay una desaceleración rápida.
El mundo, según los índices de actividad industrial ya está en recesión en el sector manufacturero y solo los “sectores de servicios” como salud, educación, turismo, etc. están manteniendo la economía en movimiento. Pero estos sectores dependen en última instancia del comportamiento de los sectores productivos.
Al menos en las estadísticas oficiales en algunas de las principales economías capitalistas, existe el llamado pleno empleo (estas “estadísticas” consideran pleno empleo a los trabajos temporales, a tiempo parcial, por cuenta propia y quienes tienen niveles salariales mínimos).
Como en nuestra época los ingresos de los trabajadores apenas alcanzan para los gastos indispensables el ahorro es prácticamente inexistente . Por ejemplo, en el Reino Unido, la tasa de ahorro de los hogares es la más baja de los últimos 50 años, entonces las personas y familias no pueden pedir un préstamo, aunque la tasa de interés sea muy baja.
Y son muy bajas! Ahora vivimos en un mundo de fantasía con tasas de interés negativas: los prestamistas pagan por dar préstamos. En Dinamarca, un Banco hipotecario está ofreciendo préstamos al -0.1%, en otras palabras, ¡ está pagando para que usted se haga de una hipoteca!
Más del 20% de todos los bonos gubernamentales y algunos bonos corporativos tienen tasas de interés negativas. Todo el espectro de bonos del gobierno alemán tiene tasas de interés negativas.
¿Por qué los inversores en bonos están haciendo esto? Básicamente porque temen una recesión global que causaría un colapso en los mercados bursátiles y de otros activos financieros “de riesgo”. En este escenario el lugar más seguro para poner su dinero es en los bonos de los gobiernos que no quiebran. (como Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Alemania o Suiza)
Se acerca una recesión, ¿qué se puede hacer para evitarla?
La economía dominante y la keynesiana tiene básicamente dos soluciones políticas. La primera es inyectar más dinero en el sistema financiero con la intención que estos ciento de miles de millones de dólares, euros y yenes aumenten la caja de las corporaciones y estas inviertan en empleos y maquinarias de manera que reactiven la economía.
La forma ‘convencional’ de hacerlo fue que los Bancos Centrales disminuyeran su tasa de interés lo que teóricamente debería conducir a una caída general de las tasas de interés y, por lo tanto, se reduciría el costo de los préstamos. Pero la experiencia de los últimos diez años (en esta “larga depresión”) revela que esto no ha funcionado. La inversión se ha mantenido baja, los salarios se han estancado y el crecimiento económico ha sido débil.
Ante este fracaso, los gobiernos y los bancos centrales han recurrido a una «política monetaria no convencional», ahora los Bancos Centrales compran miles de millones de bonos gubernamentales y corporativos (incluso acciones de empresas) de los bancos comerciales. Esto se llama flexibilización cuantitativa (QE) y ha aumentado las reservas de la banca privada.
Se suponía que los bancos privados debían prestar ese efectivo a las empresas para que invirtieran. Pero tampoco funcionó. Las empresas no pidieron prestado. Corporaciones ricas en efectivo como Amazon o Microsoft no necesitan préstamos y los Bancos no prestan dinero a las empresas pequeñas o débiles.
Entonces ¿qué pasó ? Todo ese efectivo terminó siendo invertido en acciones y bonos a futuro (lo que Marx llamo capital ficticio). Los mercados financieros se dispararon, pero la economía «real» se estancó.
La política monetaria ha fracasado, ya sea la convencional o la no convencional. Los bancos centrales han estado “estirando la cuerda” con el método que Keynes utilizó durante la Gran Depresión de la década de 1930. Su propuesta para conseguir el pleno empleo y poner fin a la depresión fue primero recortar las tasas de interés y luego aplicar la “flexibilización cuantitativa” (QE). Como no se reactivó la economía en 1936, en su libro, “The General Theory”, el propio Keynes reconoció el fracaso de sus políticas monetarias.
Ha ocurrido de nuevo.
Los economistas convencionales – incluidos keynesianos como Paul Krugman – abogaron por inyecciones monetarias masivas para impulsar las economías. Incluso el gobierno de Japón invitó a Krugman a Tokio para aplicar la QE. El Banco Central de Japón compró prácticamente todos los bonos gubernamentales disponibles en el mercado. Pero todo fue en vano. El crecimiento japonés sigue siendo débil, no hay inflación y los salarios están estancados.
Los bancos centrales se han quedado sin ideas. Y los inversores lo saben. Por esto los rendimientos de los bonos son negativos y en los Estados Unidos la curva de rendimiento se ha invertido. Los bancos centrales ya no tienen nada más que ofrecer, excepto recortar las tasas de interés donde están apenas sobre el cero y aumentar la QE ( flexibilización cuantitativa).
Algunos economistas no han renunciado a estas políticas monetaristas. Abogan por lanzar ‘dinero desde helicópteros’ (llamado así por el economista monetarista de Milton Friedman). Este “dinero entregado al pueblo” es el último recurso de la política monetaria .
Los economistas convencionales más sensitivos ahora reconocen que la relajación monetaria no funciona. El Financial Times y el Wall Street Journal han estado destrozando la política monetarista. Y los keynesianos que la defendieron ahora reconocen su fracaso.
Tomemos este ejemplo lo que escribe Edward Harrison, asesor financiero macroeconómico.“Creo que la política monetaria es ineficaz. Ni siquiera sabemos cómo funciona. Claro, la política de tasas puede ayudar en momentos críticos del ciclo económico al reducir los pagos de intereses cuando los deudores están bajo presión. Pero hemos alcanzado los límites de lo que pueden hacer los Bancos Centrales. Como resultado, hemos recurrido a la flexibilización cuantitativa, a las tasas de interés negativas y al control de la curva de rendimiento. ¿Y para qué? Es una locura. La solución nos está mirando a la cara: debemos poner dinero en los bolsillos de las personas que enfrentan el estrés financiero más severo en nuestras economías. Esas son las personas que más necesitan el dinero y es más probable que también gasten ese dinero. Si no lo hacemos, el estrés en nuestro sistema económico y financiero continuará creciendo … y los disturbios políticos continuarán creciendo con él «.
E. Harrison cita el trabajo empírico de su propia universidad :“Estudiamos los factores que impulsan la inversión corporativa agregada desde 1952–2010. La inversión trimestral responde fuertemente a las ganancias anteriores y al rendimiento de las acciones, pero, en contra de las predicciones estándar, no está relacionada con los cambios en las tasas de interés , la volatilidad del mercado o el diferencial de incumplimiento de los bonos corporativos... En este documento, examinamos la sensibilidad de los planes de inversión a las tasas de interés utilizando un conjunto de preguntas especiales formuladas en la Encuesta de Perspectivas de Negocios Globales realizada en el tercer trimestre de 2012. Entre las más de 500 respuestas descubrimos que la mayoría de las empresas afirman ser bastante insensibles a la disminución de las tasas de interés, y solo un poco más sensibles a los aumentos de las tasas de interés «.
E. Harrison utiliza el documento sobre las tasas de interés pero ignora su conclusión clave . Cito lo más importante de ese trabajo : «La inversión trimestral responde fuertemente a las ganancias anteriores y al rendimiento de las acciones , pero, contrariamente a las predicciones estándar … Nuestro análisis también muestra que la disminución de la inversión después de la crisis financiera de 2008 representa una respuesta bastante típica a los cambios en las ganancias y al PIB a fines de 2008 en lugar de una reacción inusual a los problemas en los mercados crediticios «.
En otras palabras, lo que impulsa las economías capitalistas son las ganancias y la rentabilidad; de hecho, eso es lo que muestra el documento citado. Y hay un montón de otras pruebas empíricas que confirman el nexo entre inversión y ganancias.
El crecimiento económico en una economía capitalista no está impulsado por el consumo sino por la inversión empresarial. Este es el factor decisivo que produce máximos y depresiones en las economías capitalistas. Y la inversión empresarial está impulsada principalmente por una cosa: ganancias o rentabilidad, no tasas de interés, confianza, ni demanda del consumidor. Esta explicación simple, obvia y confirmada empíricamente en los períodos de auge y de recesiones regulares y recurrentes es ignorada o negada por la economía dominante, la keynesiana y la post-keynesiana heterodoxa.
El ex economista del Banco de Inglaterra Dan Davies ofrece otra explicación a las recesiones: » las crisis financieras no provocan las recesiones, y las líneas de crédito de emergencia y los rescates no es la forma de evitarlas. Lo que normalmente sucede es que se produce un shock en la “confianza empresarial”. Por ejemplo; incertidumbre política o restricciones comerciales, como estamos viendo en este momento. Entonces las empresas reaccionan reduciendo los planes de inversión».
Según Dan Davies: «las recesiones no van acompañadas de una crisis del mercado financiero. Este es uno de los asuntos mejor entendidos en la política económica. ¿Realmente, mejor entendidos?
Según esta explicación keynesiana se produce por «una repentina pérdida de confianza empresarial causada por algún factor externo como una guerra comercial o la caída de un gobierno. No hay ningún factor endógeno en el proceso capitalista de producción e inversión que originen las recesiones.»
La idea del ‘shock’ es la visión principal de los economistas del sistema. Ellos han generado una industria de trabajo empírico basado en modelos de (DSGE) Equilibrio General Dinámico de los Stocks para explicar cuando un «shock» externo provoca «la pérdida repentina de confianza».
Larry Summers, un destacado gurú keynesiano ha criticado los modelos DSGE : «En cuatro años de intenso análisis de esta crisis financiera, ni un solo aspecto del “equilibrio dinámico general de los stocks ” ha tenido importancia. Es un fenómeno macro, como pensaba Keynes»
La explicación keynesiana de las recesiones no explican nada.
¿Por qué hay una pérdida repentina de confianza empresarial como lo estamos viendo ahora? ¿Una pérdida repentina de confianza explica los auges y las caídas son fenómenos regulares y recurrentes en la economía capitalista ?
Davies argumenta que la Gran Recesión fue excepcional ya que la gran depresión fue causada por un colapso financiero extremo que no se repetirá, ya que las crisis «normales» son solo «shocks» contingentes.
Y, sin embargo, existe la evidencia que la acumulación y producción capitalista avanza en medio de una sucesión de auges y caídas de magnitud y duración variables según el movimiento de la rentabilidad del capital. Este proceso culmina regularmente en un colapso de las ganancias, reduciendo la inversión , el empleo, los ingresos y el consumo.
En la década de 1930, cuando Keynes se dio cuenta de que la flexibilización cuantitativa no terminaba con la depresión, optó por el gasto público (inversión) a través del déficit presupuestario para estimular la “demanda efectiva” y producir una tendencia ascendente en la inversión y el consumo.
Esta política keynesiana, tiene ahora una última versión en los post-keynesianos partidarios de la teoría monetaria moderna (MMT). Los keynesianos de todos los pelajes consideran que las economías capitalistas pueden ser sacadas de las recesiones por gobiernos que gasten más de lo que recaudan con los ingresos fiscales (déficit presupuestarios corrientes); en la práctica estos gobiernos están solicitando préstamos al vender a las instituciones financieras sus bonos.
Los post-keynesianos y los partidarios de la Teoría Monetaria Moderna (MMT) consideran que no es necesario emitir bonos para ese propósito. Los gobiernos simplemente deben imprimir dinero y luego deben gastarlo en proyectos útiles.
Todos estos economistas están de acuerdo en que la «relajación fiscal es la respuesta” para restaurar el crecimiento, la inversión, el empleo y los ingresos en una economía capitalista. En síntesis : el gobierno toma prestado o imprime dinero y los capitalistas y trabajadores lo gastan. Una vez que se restablezca el crecimiento, se logre el pleno empleo y aumenten los ingresos, se podrá financiar el servicio de la deuda y desactivar las inyecciones de dinero para evitar una posible inflación en una economía “sobrecalentada».
El problema con esta opción política es que vivimos en una economía capitalista donde las decisiones de inversión son tomadas por compañías capitalistas. A menos que el gobierno tome las decisiones de inversión por sí mismo y pase por alto al sector capitalista o lo reemplace con operaciones estatales con un plan (como en China, por ejemplo), la inversión y el crecimiento dependen de las decisiones de las empresas capitalistas. Y estas sólo invierten si confían en obtener buenas ganancias, es decir, cuando la rentabilidad de la inversión es alta.
La historia de la Gran Depresión de los años treinta , el colapso de las políticas keynesianas en la década de 1970, la larga depresión desde 2009 nos muestra que si la rentabilidad corporativa es baja ( especialmente si cae) entonces ningún estímulo fiscal generará más inversión y crecimiento.
Yo y otros economistas hemos presentado una gran cantidad de evidencia empírica para demostrar que el gasto gubernamental tiene poco o ningún impacto en impulsar el crecimiento económico o la inversión: la cantidad es demasiado pequeña para tener impacto (la inversión gubernamental promedia solo el 2-3% del PIB en la mayoría de las economías capitalistas en comparación con el 15-20% del PIB de la inversión del sector capitalista).
En realidad la mayoría del gasto gubernamental en las economías capitalistas son dádivas para las empresas capitalistas y tienen muy pocos resultados productivos.
Tenéis dudas, entonces veamos las evidencias recientes . Tomemos Japón: ha tenido déficits presupuestarios de entre el 3 y el 10% del PIB durante casi 20 años y, sin embargo, su tasa de crecimiento es más baja que la de Estados Unidos o Europa.
Por su parte , los recortes de impuestos de Trump han elevado el déficit presupuestario de los Estados Unidos (en este sentido Trump sigue las políticas keynesianas ) y, sin embargo, el país se está desacelerando rápidamente. Se proyecta que Estados Unidos seguirá aumentando su déficit presupuestario primario (que excluye el costo de interés de la deuda) en el futuro previsible.
¿Los keynesianos realmente esperan que la economía estadounidense crezca más rápido como resultado de la baja de las tasas de interés ?
Proyecciones presupuestarias de los Estados Unidos
Aunque la curva de rendimiento invertida puede verificarse diariamente, puede que no sea un indicador útil para la recesión que viene, pero la caída de las ganancias ,definitivamente , sí lo es.
Los estudios empíricos de Harrison y de muchos otros confirman esto. Y las ganancias corporativas globales están estancadas; y las ganancias corporativas no financieras de Estados Unidos están cayendo.
Las soluciones monetarias y fiscales a las recesiones del sistema capitalista lucrativo no funcionarán. La flexibilización monetaria ha fallado, tal como lo ha hecho antes. La flexibilización fiscal, donde se adoptó, también ha fallado.
De hecho, el capitalismo solo puede salir de una recesión con la recesión misma. Una recesión acaba con las empresas capitalistas más débiles y despedirá a los trabajadores “improductivos”. Luego, el costo de producción disminuye y las compañías que se salvan obtienen una mayor rentabilidad para invertir.
Este el mecanismo de una recesión «normal». Sin embargo, en una depresión, este proceso requiere varias caídas (como la gran depresión de fines del siglo XIX) antes de que se reanúdela actividad económica normal.
Está en camino otra recesión y ni las medidas monetarias ni fiscales podrán detenerla.
Publicado originalmente en el blog de Michael Roberts
Traducción en El Observatorio de la Crisis
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